PRISTUPI VREDNOVANJU

Analitičari u praksi koriste širok raspon modela, od jednostavnih do sofisticiranih. Ovi modeli često polaze od vrlo različitih pretpostavki o cijeni, ali dijele neke zajedničke karakteristike te se mogu svrstati u šire kategorije. Takva klasifikacija ima nekoliko prednosti: lakše je razumjeti gdje pojedini modeli spadaju u širu sliku, zašto daju različite rezultate te kada imaju temeljne logičke pogreške.

Osnove vrednovanja DCF metodom

Diskontirano vrednovanje novčanog temelji se na ideji da je vrijednost imovine jednaka sadašnjoj vrijednosti očekivanih novčanih tokova te imovine, diskontiranoj stopom koja odražava rizik tih tokova. No, bitno je objasniti neke stavke kako bi se razumjela bit ovakvog pristupa.


Viša diskontna stopa smanjuje sadašnju vrijednost budućih novčanih tokova jer se ti tokovi diskontiraju višom stopom, što smanjuje ukupnu vrijednost imovine.

Povećanje očekivane stope rasta novčanih tokova povećava buduće iznose novčanih tokova, što rezultira većom sadašnjom vrijednošću imovine.

Dužim životnim vijekom dolazi do više očekivanih novčanih tokova u budućnosti, što povećava ukupnu sadašnju vrijednost imovine.

Veća neizvjesnost povećava rizik, što zahtijeva veću diskontnu stopu. Veća diskontna stopa smanjuje sadašnju vrijednost budućih novčanih tokova.

Vrijednost imovine s beskonačnim vijekom trajanja je konačna jer se određuje formulom za perpetuitet, a ako su diskontna stopa i stopa rasta prikladno odabrane, vrijednost će biti konačna.

Pristupi DCF vrednovanju

Postoje dva pristupa vrednovanju. Prvi pristup je vrednovanje vlasničkog kapitala tvrtke. Drugi pristup je vrednovanje cijele tvrtke. Koja je razlika između ova dva pristupa?

 

Pristup 1: Vrednovanje vlasničkog kapitala (Equity Valuation)

  • Ovaj pristup procjenjuje vrijednost vlasničkog kapitala (equity) tvrtke, odnosno vrijednost koja pripada dioničarima nakon podmirenja svih dugova i obveza.
  • Formula:
    Vrijednost vlasničkog kapitala = Sadašnja vrijednost (PV) očekivanih novčanih tokova vlasnicima kapitala.
    Ovdje se koriste novčani tokovi prema vlasnicima (CF to Equity), diskontirani troškom vlasničkog kapitala (Cost of Equity).
  • Diskontna stopa:
    Koristi se trošak vlasničkog kapitala, koji odražava očekivani povrat dioničara.
  • Korištenje:
    Pogodno za analizu povrata za dioničare i usporedbu s drugim investicijama na tržištu.

Pristup 2: Vrednovanje cijele tvrtke (Firm Valuation)

  • Ovaj pristup procjenjuje ukupnu vrijednost tvrtke, uključujući i vlasnički kapital i dug. To je ukupna vrijednost imovine tvrtke dostupna i dioničarima i vjerovnicima.
  • Formula:
    Vrijednost firme = Sadašnja vrijednost (PV) očekivanih novčanih tokova cijele tvrtke.
    Ovdje se koriste novčani tokovi prema firmi (CF to Firm), diskontirani prosječnim ponderiranim troškom kapitala (WACC – Weighted Average Cost of Capital).
  • Diskontna stopa:
    Koristi se WACC, koji odražava kombinirani trošak vlasničkog kapitala i trošak duga, ponderiran prema njihovim udjelima u kapitalnoj strukturi.
  • Korištenje:
    Pogodno za vrednovanje cijele tvrtke, uključujući situacije poput spajanja i preuzimanja, ili za procjenu ukupne poslovne vrijednosti.

Razlika između dva pristupa

  1. Fokus vrednovanja:
    • Vrednovanje vlasničkog kapitala odnosi se samo na dioničare.
    • Vrednovanje cijele tvrtke obuhvaća ukupnu vrijednost imovine dostupne svim investitorima (dioničarima i vjerovnicima).
  2. Novčani tokovi:
    • Novčani tokovi prema vlasnicima (CF to Equity) koriste se za vrednovanje vlasničkog kapitala.
    • Novčani tokovi prema cijeloj firmi (CF to Firm) koriste se za vrednovanje cijele tvrtke.
  3. Diskontna stopa:
    • Trošak vlasničkog kapitala (Cost of Equity) koristi se za vrednovanje vlasničkog kapitala.
    • WACC (Weighted Average Cost of Capital) koristi se za vrednovanje cijele tvrtke.
  4. Praktična primjena:
    • Ako je cilj razumjeti isključivo povrat za dioničare, koristi se pristup vrednovanja vlasničkog kapitala.
    • Ako je cilj analizirati cjelokupnu vrijednost tvrtke za potencijalne ulagače, koristi se vrednovanje cijele tvrtke.

Zašto je ova razlika važna?

  • Pristup koji odaberete ovisi o svrsi analize. Na primjer, investitor koji planira kupnju dionica tvrtke više je zainteresiran za vrednovanje vlasničkog kapitala, dok se strateški investitor koji razmatra preuzimanje tvrtke fokusira na ukupnu vrijednost firme.
  • Vrednovanje cijele tvrtke zahtijeva precizno određivanje troška kapitala (WACC), što uključuje procjenu omjera duga i kapitala, troška duga i vlasničkog kapitala.
  • Diskontna stopa odražava različite vrste rizika. WACC uzima u obzir ukupni rizik firme (dioničari + vjerovnici), dok Cost of equity odražava rizik specifičan za dioničare.

No, moramo se malo odmaknuti od ovako postavljenog pogleda. Bitno je imati na umu da je kroz gotovo pa sve teorije priča uglavnom “fiksirana” tj. stvari se gledaju kao strogo zadane i vrlo često su u realnosti znatno drugačije.

Većina financijskih udžbenika prikazuje pojednostavljene verzije stvarnih investicijskih odluka. U tim prikazima uvijek postoji samo jedan negativan novčani tok, nakon čega slijedi niz pozitivnih novčanih priljeva. Međutim, mnoge investicijske odluke uključuju dugotrajna razdoblja s višestrukim izdacima (negativnim novčanim tokovima) koji traju godinama prije nego što postanu operativni.

U takvim slučajevima DCF metoda može biti pogrešna jer diskontiranje i pozitivnih i negativnih novčanih tokova istom stopom uvodi sustavnu pogrešku.

DCF metoda pretpostavlja da se neizvjesnost novčanih tokova povećava s vremenom prema rigidnom obrascu, koji ovisi o omjeru bezrizične stope i diskontne stope prilagođene riziku.

Lako je zamisliti situacije u kojima obrazac neizvjesnosti novčanih tokova može opadati s vremenom, ostati više-manje isti ili varirati prema obrascu koji se razlikuje od onog nametnutog konvencionalnom DCF metodom.

Procjena ispravne diskontne stope ostaje problematična

 

  1. Ideja korištenja ponderiranog prosječnog troška kapitala (WACC) izvediva je, u najboljem slučaju, samo za tvrtke koje imaju javno trgovani dug i kapital. Za projekte s promjenjivom strukturom kapitala (koji kombiniraju različite oblike financiranja ovisno o fazi dovršetka), procjena WACC-a je totalni kaos.
  2. Kada je investitor fizička osoba, uobičajeni recept je korištenje oportunitetnog troška slične investicijske mogućnosti kao procjene za ispravnu diskontnu stopu. Međutim, ovaj pristup ima problem “cirkularnog zaključivanja”: kako možemo procijeniti imaju li dva projekta isti profil rizika ako ne znamo vrijednost jednog od njih?

 

Ono što želim reći, da je i u ovom, fundamentalnom području, baš kao i u tehničkoj analizi dosta česti slučaj te slobodne, subjektivne procjene i stoga se mora uvijek svemu pristupati sa maksimalnom rezervom.

Ne vjerovati nikome i ničemu u potpunosti. Uvijek sve provjeriti tri puta.

 

Da i vas netko ne bi kojim slučajem diskontirao.